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要說，整天研究上市公司，拆過的套路也不算少了。但是當(dāng)看到當(dāng)代明誠(600136.SH)正在進(jìn)展中的約34億巨額海外并購，還是讓人驚掉了下巴，不拆出來，實在對不住以看拆套路為樂的讀者諸君。

當(dāng)代明誠，代碼600136，當(dāng)前總市值僅80多億。

自從這個代碼出現(xiàn)在上交所以來，20年來，歸母凈利潤總額盈虧相抵之后，僅1.06億。

即便是從2015年開啟“轉(zhuǎn)型”算起，最近三年歸母凈利潤合計也只有3.03億。

截止2017年底，其賬上已經(jīng)有了超過15億商譽(yù)，這筆大并購一旦最終完成，賬面商譽(yù)很可能會突破40億，在大A股可以位居第一梯隊。

眾所周知，巨額商譽(yù)減值是利潤大殺器：如果40多億商譽(yù)在未來減值20%，就是8億，相當(dāng)于600136這個代碼問世以來，累計凈利潤的約8倍。

更關(guān)鍵的是，我們通過研究發(fā)現(xiàn)：這筆34億巨額海外并購所對應(yīng)標(biāo)的——新英開曼，其核心資源，英超賽事版權(quán)，已經(jīng)被另一家公司“截胡”，未來盈利能力存疑。

這筆并購甚至引來了交易所的連續(xù)問詢。

當(dāng)代明誠巨額并購，到底買了什么?到底有沒有風(fēng)險?真實的盈利能力如何?未來是否有可能出現(xiàn)商譽(yù)減值?

今天就來談?wù)勥@個問題。

34億海外并購疑云：核心賽事版權(quán)已被蘇寧截胡

這起并購要追溯到半年多前。

2017年7月，當(dāng)代明誠發(fā)布重大資產(chǎn)購買預(yù)案：擬以現(xiàn)金支付的方式收購新英開曼100%股權(quán)，交易總對價為5億美元(約34.32億人民幣)，交易資產(chǎn)預(yù)估值較合并口徑歸母股東權(quán)益賬面價值的評估增值率為361.47%。

新英開曼(Super Sports Media Inc)是一家體育賽事版權(quán)運營商，注冊于開曼群島，這實際上是一起海外并購。2012年4月，新英開曼以約10億人民幣(根據(jù)安信證券研報)購買英超賽事2013-2019 年六個賽季在中國大陸地區(qū)和澳門的獨家轉(zhuǎn)播權(quán)以及相關(guān)節(jié)目版權(quán)。對這些資源的商業(yè)化開發(fā)是新英開曼核心的收入來源。

2015年1月1日-2017年5月31日，英超賽事版權(quán)取得的相關(guān)收入在公司整體營收中的占比超過了95%，英超賽事版權(quán)獲得的利潤總額在公司整體中的占比甚至達(dá)到了144.86%，以下為公開資料中披露的英超賽事相關(guān)收入指標(biāo)：

由此可以想見，英超賽事版權(quán)對于新英開曼的重要性。

然而，就在新英等著續(xù)約下個周期英超版權(quán)前，2016年11月，蘇寧集團(tuán)旗下蘇寧體育以7.21億美金(約50億人民幣，根據(jù)安信證券研報)簽約英超2019-2022三個賽季在中國大陸與澳門地區(qū)獨家全媒體版權(quán)。

做一個未必精準(zhǔn)的解讀：新英開曼之前支撐盈利的核心資源——英超聯(lián)賽版權(quán)，被蘇寧體育“截胡”了。

也就是說，完成對新英開曼收購后，當(dāng)代明誠僅能拿下英超賽事剩余17/18、18/19的2個賽季版權(quán)。

為何明知新英開曼無法獲得2019-2022年英超賽事版權(quán)，當(dāng)代明誠還要出如此高價購買?僅17/18、18/19的2個賽季，當(dāng)代明誠能賺回成本嗎?

那就要先來聊一聊新英開曼這家公司。

起底新英開曼：前景不明，曾折戟港股

事實上，新英開曼原本謀求在港股借道文化傳信(0343.HK)間接上市。

2016年5月，文化傳信發(fā)布公告，擬以最高代價約38.75億港元(約34億人民幣)收購Super Sports Media Inc(新英開曼)100%股權(quán)，該項收購構(gòu)成文化傳信的一項反向收購。即通過該項交易，新英開曼管理層獲得文化傳信控制權(quán)，新英開曼實現(xiàn)間接上市。

誰知，2016年11月17日，蘇寧集團(tuán)已投得英超2019-2022賽季中國轉(zhuǎn)播權(quán)的事項被媒體報道。受此消息影響，2016年11月18日，文化傳信曾一度重挫58%，其后跌幅收窄，跌27.27%后停牌。

四個月之后，2017年3月，文化傳信發(fā)布公告，終止收購新英開曼，原因為此前股權(quán)購買協(xié)議內(nèi)若干先決條件并無獲履行。

蘇寧體育截胡英超版權(quán)，文化傳信股價受挫，新英借道文化傳信港股上市事項最終折戟，這才有了與當(dāng)代明誠的這筆買賣。

折戟港股，卻又在不久之后，又要轉(zhuǎn)身以相差無幾的價格賣給A股上市公司，難道A股市場真的是：人傻、錢多、速來?

這筆交易計劃一公布，實際上已經(jīng)引起了交易所的關(guān)注。

回復(fù)問詢語焉不詳：并購標(biāo)的盈利能力存疑

在當(dāng)代明誠交易預(yù)案披露過后，上交所連接連發(fā)出兩份問詢函，主要關(guān)注標(biāo)的資產(chǎn)的核心版權(quán)及持續(xù)盈利能力，以及當(dāng)代明誠與蘇寧體育合作盈利模式。

在英超2019-2022年版權(quán)已被蘇寧體育取得的背景下，當(dāng)代明誠在收購新英開曼預(yù)案中同時還表示：打算與蘇寧體育成立合資公司，整合蘇寧體育的體育版權(quán)資源與新英體育的版權(quán)分銷優(yōu)勢，但并未披露合作具體事項。

在上交所問詢之后，當(dāng)代明誠表明與蘇寧體育的合作不低于10年，蘇寧版權(quán)方以一定對價不可撤銷地向合資公司授予其各自擁有的版權(quán)在地域范圍內(nèi)的獨占分銷權(quán);合資公司在行使版權(quán)分銷權(quán)時，應(yīng)盡可能滿足蘇寧旗下體育視頻平臺對相關(guān)足球版權(quán)播放權(quán)相關(guān)權(quán)益的行使。

但是，公告中對于蘇寧體育授予合資公司版權(quán)的具體價格卻很含糊，簡單地用“一事一議”將問題應(yīng)付。價格很關(guān)鍵的，好嗎?

簡單算一個賬，新英2012年購買的英超2013-2019年6個賽季的版權(quán)價格約10億，英超年均版權(quán)價格約1.67億元;2016年，新英開曼營收約7.05億，凈利潤約1.78億元。而蘇寧體育2016年購買的英超2019-2022年3個賽季的版權(quán)價格約50億，英超年均版權(quán)價格約16.7億元，相當(dāng)于4年前的10倍。

那么，這就涉及到了幾個問題：

新英開曼以多年前的低成本版權(quán)，才能獲得目前的盈利，而當(dāng)代明誠如今以高價收購，如何燙平成本?難道新英開曼的盈利能力可以突然大爆發(fā)嗎?蘇寧體育以高價拿下的版權(quán)再賣給合資公司又能有多便宜?蘇寧體育會做虧本的生意嗎?

即便蘇寧體育以成本價向合資公司出讓英超賽事版權(quán)，2019年至2022年，合資公司的版權(quán)成本也較2019年之前大幅飆升，能盈利嗎?

即便合資公司變現(xiàn)能力強(qiáng)，那么這跟已經(jīng)失去英超2019—2022年版權(quán)的新英開曼又有什么關(guān)系? 既然版權(quán)已經(jīng)被蘇寧拿下，雙方又準(zhǔn)備成立合資公司，要獲得2019—2022年的版權(quán)，何必花34億去收購新英開曼?

根據(jù)公司于2018年3月20日披露的2017年年報：“2017年12月28日，公司第八屆第三十二次董事會會議審議通過了并購新英體育的重大資產(chǎn)重組草案，截至目前，本次重大資產(chǎn)重組事項已獲股東大會審議通過，同時也已完成商務(wù)廳、發(fā)改委及外管部門的外部審批備案并取得批復(fù)，后續(xù)實施工作正在穩(wěn)步推進(jìn)中。”

“穩(wěn)步推進(jìn)”?

30多億的大生意，未來盈利能力的事情還沒有解釋清楚，怎么推進(jìn)?要是真推進(jìn)成功了，未來發(fā)生商譽(yù)減值怎么辦?

并購?fù)拢?5億商譽(yù)懸頂，減值風(fēng)險不可忽視

事實上，在這項重大資產(chǎn)收購之前，當(dāng)代明誠已經(jīng)進(jìn)行過多次并購，并且賬面上已經(jīng)積累了超過15億的商譽(yù)。

當(dāng)代明誠的前身為道博股份，屬于資本市場的老兵了，于1998 年上市，征戰(zhàn)大A股已經(jīng)20個年頭。曾用名有道博股份、ST道博、*ST道博及S*ST道博，涉足過學(xué)生公寓租賃運營、房地產(chǎn)銷售服務(wù)及磷礦石貿(mào)易等諸多業(yè)務(wù)。

道博股份于2015年2月收購強(qiáng)視傳媒進(jìn)軍影視產(chǎn)業(yè)，并于2015年8月完成剝離傳統(tǒng)主業(yè)。隨后，通過一系列并購重組轉(zhuǎn)型為一家以體育營銷與咨詢、影視產(chǎn)品制作與銷售為主的文化體育娛樂公司。2016 年，由“道博股份”更名為“當(dāng)代明誠”。

2017年財報顯示，2017年度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入9.12億元，同比增漲60.26%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.28億元，同比增漲4.85%。

以下為當(dāng)代明誠重大并購活動統(tǒng)計表：

有財務(wù)常識的投資者都知道：即便此前并購的公司業(yè)績承諾達(dá)標(biāo)完成，一旦未來業(yè)績大幅下滑，還是有可能發(fā)生商譽(yù)減值，這對于公司當(dāng)期利潤無異于“五雷轟頂”。

上述并購不是本文討論的重點，點到為止。如果各位讀者有興趣，可以另寫一篇文章專門探討，也是一組相當(dāng)精彩的故事。

公司簡史插播完畢，回到新英開曼的事情。

40億商譽(yù)近在眼前：當(dāng)代明誠到底誠不誠？

按照當(dāng)前的數(shù)據(jù)測算：如果2018年新英開曼收購?fù)瓿?，上市公司賬面上還將再增加約26億的商譽(yù)，合計商譽(yù)將超過40億。

巨額商譽(yù)減值是上市公司利潤的大殺器，這早就不是什么新聞，上市公司每年都要進(jìn)行商譽(yù)減值測試，減值金額直接影響當(dāng)期利潤。

假如當(dāng)代明誠針對新英開曼的并購最終順利完成，賬面商譽(yù)總額達(dá)到40億的話，能經(jīng)得住未來的商譽(yù)減值測試嗎?

2018年能挺住，2019、2020、2021、2022、2023……，只要商譽(yù)還在賬上，每年都要進(jìn)行減值測試的。更要命的是，即便有業(yè)績承諾期，并且賣方完成了利潤承諾，補(bǔ)償義務(wù)已經(jīng)消除，在承諾期之后的減值，誰來扛?

40多億的商譽(yù)，即便只減值五分之一，一下子就可能折損8個多億的利潤。

當(dāng)代明誠目前所擁有的代碼600136.SH，最早可以追溯到1998年。從1998年到2017年，20年間，600136累計歸母凈利潤盈虧相抵之后合計1.06億;2000年到2017年，扣非凈利潤合計約虧損0.28億。

簡單的測算：假如收購?fù)瓿?，未來商譽(yù)減值五分之一，總額將相當(dāng)于這家上市公司自擁有股票代碼以來20年的利潤總額的接近8倍!

自2015年高點以來，當(dāng)代明誠股價最大跌幅超過60%，且在停牌近半年籌劃收購新英開曼相關(guān)事項復(fù)牌之后，其股價最大跌幅近30%，直到最近才有所回升。

上市公司巨額并購，面對交易所的問詢都語焉不詳，股價大幅跳水，真當(dāng)投資者是韭菜，想怎么割就怎么割?

當(dāng)代明誠未來會不會發(fā)生商譽(yù)減值?巨額并購到底能不能成功?

不著急，只要賬上商譽(yù)還在，每年都要做減值測試，投資者可以密切跟蹤，總有水落石出的時候。

關(guān)鍵詞： 明誠 疑點 賽事